“十四五”期间，我国城市发展将进入到以城市有机更新重要时期，近两个月北京、天津、重庆、福州、徐州等省市密集推出城市更新相关政策，在业内备受关注，尤其是上海市在颁布城市更新政策的基础上，近日设立总规模约800亿元城市更新基金，广泛吸引社会投资参与城市更新，城市更新基金也为片区综合开发筹措资金带来新机会。
认识城市更新基金:
城市更新基金顾名思义，就是围绕城市更新中的综合整治类、功能改变类、拆除改造类业务以权益工具形式开展投资，也是城市发展基金的一类。2016年2月《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》(国发〔2016〕8号)提出：“鼓励地方利用财政资金和社会资金设立城镇化发展基金，鼓励地方整合政府投资平台设立城镇化投资平台。支持城市政府推行基础设施和租赁房资产证券化，提高城市基础设施项目直接融资比重。”因此，城市更新基金作为一种创新模式，成为政府和企业在城市更新中解决资金短缺的有效措施。
01城市更新基金的概念
城市更新基金是城市发展基金的一类，属于产业投资基金的一种模式，也是私募性质的股权基金，是通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目，是一种利益共享、风险共担的基础设施建设投融资工具。在2018年以前，无论是政府主导引导基金还是企业主导产业投资基金出资方主要商业银行理财资金，也有少数保险资金参与其中，但在资管新规颁布之后，银行理财资金受到期限错配等限制难以参与到产业基金。即使这样也不影响城市更新基金的蓬勃发展，有资料显示：自2014年至今，已在中国证券投资基金协会备案的名称中含有城市更新字样的私募基金共57只，且基金规模体量都很大，动辄几十亿或者数百亿。
02城市更新基金模式
目前，城市更新基金从发起人角度看主要有两种方式。
1.政府主导的城市更新基金
一般由财政部门负责实施，当地国资（城投）公司负责具体代为出资人职责，2017年4月，六部委颁发财预〔2017〕50号要求：“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”50号之后，政府引导基金通过设立优先级和劣后级或者以明股实债保证投资者收益的增信方式已受到限制，当前，有些政府引导基金参考优先股做法，即投资人之间按约定回报率获取收益的。政府主导城市更新基金设立方式主要有直接设立单一投资基金模式和采用设立母子基金模式。如：2021年5月，北京市海淀区设立中关村科学城城市更新与发展基金，基金总规模300亿元，海淀区政府分别与北京建工集团有限责任公司、中国建筑第七工程局有限公司、上海宝冶集团有限公司三家大型建筑集团签订了战略合作协议，按照基金设立框架，在具体投资项目时，将由各签约企业组建的基金公平竞争，择优选定。
2.企业主导的城市更新基金
随着城市更新项目不断深入实施，各地老旧小区改造、老城区旧改、片区建设更新、基础设施完善等城市更新项目会释放出巨大投资空间。面对巨大的投资潜力，城市更新建设应该完善多元化投融资机制，加速形成各级财政资金、社会资本、金融机构等合作机制，注重调动企业参与投资建设积极性，尤其发挥大型施工企业自身在投资与建设、设计、施工及运营具有一体化的综合优势。让企业通过以市场化方式参与到城市更新项目中，充分运用权益类城市更新基金是企业市场化途径之一，以产业基金形式作为投资通道，吸引更多社会投资参与，放大其投资效应，是具有现实意义的投融资模式。
如：上海建工投资公司自2015年起，在城市更新领域积极布局，与知名投资机构、进入机构开展合作，通过设立城市更新基金，运用权益类基金投资模式对现有业务中的困境资产和低效资产进行投资和改造。具体做法：一是通过设立基金，以司法拍卖的形式收购资产，主导项目更新改造；二是通过设立母基金投资SPV公司，增资扩股、债转股方式参与项目更新改造；三是通过设立基金，以承债式收购资产，赋予项目新的功能。
另外，为推进上海市的旧城改造，吸引更多社会资本参与投资，且加快旧改资金平衡，近日，上海设立总规模800亿元的城市更新基金，该基金采用母子基金架构，分别是为城市更新母基金、一级开发子基金及针对自持商业运营的子基金，由上海地产集团作为基金管理人。
片区综合开发融资面临困难
虽然片区综合开发可以解决单纯土地收储遇到资金瓶颈和纯基础设施违规举债的风险，但由于其本身投资额大，在防控地方政府债务风险大背景下，也面临可融资性及合规性的问题。
01商业银行资金参与征地拆迁补偿面临违规问题
我国土地储备融资自2001年经历了金融机构提供融资、规范融资管理、停止金融机构提供融资、土地储备专项债四个阶段。2016年四部委颁布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号），这是继2012年四部委《关于加强土地储备与融资管理的通知》和2014年国务院《关于加强土地与政府性债务管理的意见》之后，又一次从土地储备融资规范地方政府投融资行为重要文件，不仅对地方政府和融资平台的融资模式及结构发生改变，而且对金融机构尤其商业银行与政府在土地收储中合作方式无法再延续。通知明确要求：“自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。”即停止了储备土地中土地抵押贷款的路径，隔离金融机构与土地经营的风险，规范了土地储备筹资渠道。2021年5月，中国银保监会对涉及土地储备项目融资的商业银行进行处罚，因此，在片区综合开发中前期土地征收拆迁补偿费用占据片区开发大部分成本支出，商业银行的理财资金不得用于土地储备，不得违规发放土地贷款，也不得违规向土地储备项目提供融资。在此情况下，只能寻求投资人自有资金或专项信托资金，城市更新基金将拓宽片区开发融资渠道。
02缺少市场化投资的片区开发项目难以获得市场化信贷融资
目前，一些地方片区综合开发项目建设基本是纯公益性的，建桥、修路、建学校和医院等，因公益性项目缺乏收益性现金流，这些开发项目面临合规性问题先且不说，就融资性而言也面临许多困难。首先这类项目企业难以通过发行债券进行融资，缺乏现金流的公益性应该是政府发行一般债券融资的事。其次，再看看商业银行对这类项目的判断，通常商业银行对项目融资判断主要是看项目第一还款来源，若是来自于后期市场化运营收入，且项目准入及借款人准入具有合规性，必要时辅以市场化担保增信，就容易获得后续贷款融资。但若项目缺乏市场化运营收入，大部分收益来自土地出让收入，由于土地价格受到国家宏观调控及房地产市场影响会有相当波动，从融资结构看，这类项目难以获得市场化信贷融资。如从公开发资料显示：鲁南高铁曲阜片区项目、鲁南高铁济宁北站片区项目、鲁南高铁济宁兖州片区项目中土地收入/项目总收入，分别为95.6%、82.79%、58.23%。这三类项目没有获得市场化银行贷款融资，而是通过政府专项债券解决部分资金缺口。
城市更新基金可解决片区综合开发资金困境
片区综合开发项目投资体量大，周期相对较长，项目本质上属于重资产运行模式，如何解决资金来源问题已成为片区开发能否成功的关键。
01解决项目前期必要的资本金
从公布片区综合开发项目看，项目投资额通常为几十亿元或上百亿元，若是100亿的项目，资本金比例按照25%计算，前期资本金就要筹集25亿，这些资本金可是真金白银，对投资人而言是不小数字，尽管项目资本金可以分期到位，这对一些企业也是有很大难度。而通过引入城市更新基金就可以缓解投资人面临难点，权益性投资基金是可以充当投资项目资本金的，2019年11月，《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）已明确提出：“鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。但不得超过资本金总额的50%。”针对片区综合开发项目参与方和分包商多特点，通过设立城市更新基金，让施工方、房地产商及项目运营方等认购基金份额，达到出资和利益捆绑在一起目的。
02解决大部分征地拆迁安置补偿费
在片区综合开发中征地拆迁安置补偿费用占据片区开发大部分成本支出，且这部分资金受到政策限制，难以通过商业银行贷款解决。征地拆迁安置费用是片区开发面临的首要问题，它直接涉及片区各个项目实施进度，是实施主体及投资人应首先解决的一大笔资金。从实践来看，若是政府相关部门作为立项和实施主体，征地拆迁费用可以通过政府专项债券、财政筹集及上级补贴等解决前期资金；若以城投公司作为实施主体，通过会采用授权+投资人+EPC方式实施，征地拆迁安置补偿费通常采用投资人垫付、城投公司少量出资及专项信托资金。因此，在此阶段可发挥私募股权基金投资灵活性特点，实施主体与投资人设立项目公司后，项目公司通过引入城市更新基金筹集资金，这部分资金可与用于片区开发的征收拆迁款，以此缓解投资人及城投公司垫资压力。如东莞市《关于深化改革全力推进城市更新提升城市品质的意见》指出:“由市属国有企业牵头组建城市更新母基金，吸收政府、企业、村组集体各方面资金、深度参与城市更新投融资。城市更新基金对政府土地整备开发项目有优先投资权”。
03解决基金出资与施工企业的工程工作量关系
城市更新基金相对前几年成立政府引导基金或其他产业投资基金而言，出资方除了少部分金融机构外，多数是建筑施工企业出资，如上海城市更新基金签约出资方有上海地产集团、招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资；而北京海淀区设立城市更新基金，政府分别与北京建工集团有限责任公司、中国建筑第七工程局有限公司、上海宝冶集团有限公司三家大型建筑集团签署战略合作协议。从其他地区成立的城市更新基金也不乏建筑施工企业的身影。
当前，央企施工类企业、地方建工集团等建筑类国企及房地产企业都是在片区综合开发的主要力量，这些企业不仅有较高工程资质，且具有很强融资能力和管理能力。大多数建筑施工企业参与片区开发主要是为了参与工程建设，这是他们强项和主业，除了建筑施工企业外，还有许多分包商和运营商参与其中，因此，通过基金平台将这些企业捆绑在一起，由企业按照工程量先认购对应的基金份额，解决前期资金的瓶颈。这项工作作为可作为实施主体的城投公司或投资人在前期工作中一项重点工作。
综上，城市更新基金将会伴随着“十四五”新型城镇化建设深入而蓬勃发展，以征地拆迁为主片区综合开发面临融资的困境，城市更新基金以其相对灵活的优势为片区综合开发提供一条切实可行融资渠道，也为片区开发带来新的发展机会。
近日，上海城市更新基金正式成立，总规模约800亿元，该基金将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，促进上海城市功能优化、民生保障、品质提升和风貌保护。无独有偶，近日北京也成立了一家城市更新基金，即中关村科学城城市更新与发展基金，总规模300亿元，也期望能进一步优化提升城市功能，增强产业引导和资源管控能力。纵观全国，各地的城市更新基金纷至沓来，以基金形式作为投资通道参与城市更新有利于吸引社会资本参与，放大权益类资金“四两拨千斤”效用和规模，是具有长远战略布局的融资模式。
城市更新基金及企业参与机会进行分析：
一、城市更新与城市更新基金
（一）城市更新与城市更新基金的契合
城市更新并非新鲜概念，早在2009年深圳市就颁布《深圳市城市更新办法》，广州、珠海等城市也曾颁布多个有关三旧改造、城中村改造等有关城市更新范畴的政策文件，城市更新模式率先在珠三角地区落地开花，随后传导至其他省市。但城市更新此前一直是地方政府作为实施土地一二级开发的一种积极探索，国家层面尚未发布政策将该模式在全国推广。直至今年全国两会政府工作报告提出，“十四五”时期要深入推进以人为核心的新型城镇化战略，“实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量”。这是“城市更新”首次被写入政府工作报告。至此，城市更新正式在国家层面被重点提及，且被纳入十四五规划，由此可以预见未来几年各级政府可能会进一步细化有关城市更新的政策文件，且城市更新也被视为行业未来至少5年间的阶段性风口。
据公开数据显示，国内市场存在着大量老旧资产，总规模预估达超过200万亿平米，并亟待通过改造、升级重新焕发价值。进入存量时代，提升城市存量物业的利用效率可谓是城市更新的关键，不仅要在原有的基础上实现优化提升，还需综合考虑其对社会的价值、人群利益及可持续发展性。相较于传统开发，难度大幅度上升。因此，城市更新的模式和参与主体也更加的精细化、多元化。
目前，城市更新的主要角色是政府、社会投资人以及土地物业权属人（村委会等），但随着更新模式和参与主体的多元化，金融机构将扮演愈发重要的角色。而对于金融机构，资本如何参与城市更新也就成了当下比较关键的问题。根据过往的实践经验，资本参与城市更新主要有四个途径，即银行贷款、专项债权、专项信托以及城市更新基金。结合当下的金融市场环境，从参与门槛、募资周期、操作难易度、资金监管和退出机制等五个维度来具体分析，城市更新基金相较其他三种途径，有着更为显著而灵活的优势。
城市更新基金是指通过公司制、契约制或有限合伙制基金，以股权融资/债权融资/夹层融资等多种模式，投资于拆迁安置、土地整治、复建工程、商品房建设等全周期城市更新领域的融资产品。经中基协网站查询，自2014年至今，已在中基协备案且基金名称含有城市更新字样的私募基金共57只，且基金规模体量都很大，动辄几十亿或者数百亿。随着未来城市更新项目的逐步实施，相信城市更新基金也将迎来进一步的蓬勃发展。
（二）城市更新基金融资模式的优势
1、解决项目资本金，撬动银行贷款
城市更新项目体量通常较大，动辄几十亿或上百亿的总投，而且更新开发周期比较长，故对资金要求高。尽管目前已有相关银行推出城市更新项目贷款，但银行发放城市更新贷款的前提是项目资本金必须落实到位。通常而言城市更新项目的资本金需求在总投资的20%~25%左右，这就意味着50亿体量的城市更新项目需要准备10亿元以上的资本金，这对于财政收入有限地方政府而言难免有些捉襟见肘。
而引入城市更新基金将可以为项目资本金的筹集提供合规的渠道。私募基金主要以股权投资为目的，按照《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金”的规定，私募基金所投入的资本金当然可以作为项目资本金。对于社会投资人来说，尤其是工程类央企或者房地产开发企业，通过认购基金份额注入项目资本金，撬动银行贷款覆盖总投，工程类企业可以借机锁定工程项目获得建安收益，房企可以因势利导获取房地产二级开发收益。
2、城市更新基金用款限制小，可以用于征拆、拿地
受国家政策和监管规定的影响，银行、保险、信托等金融机构对于房地产企业或地产项目进行融资存在诸多限制（例如“432”的限制），而私募基金所受限制较少，且穿透来看私募基金的投资人未必是银行理财、信托产品或其他资管产品，而可能是施工企业、平台公司、甚至是自然人。另外，基金入股项目公司后，所提供的权益性资金的处分和使用权即属于项目公司，后续用于征拆或者拿地均属于项目公司层面面临的问题，在私募基金层面不会受到监管限制，较为契合往往需要大量资金进行征拆和拿地的城市更新项目。
3、作为权益性融资工具，不增加融资主体的资产负债率，且可以作为出表工具
很多城市更新项目的实施主体为房地产开发企业或者是当地的平台公司，此类公司对资产负债率的管控较为严格，尤其是房地产开发企业受到三道红线的政策管控。在既不能大量举债又不要承接项目的现实情况下，对实施主体的资本运作实力提出了更高的要求。
而私募基金这种权益性融资工具可以良好的解决这一矛盾。首先私募基金投入的是权益类资金，会计核算方面不会增加为公司负债，反而会增加公司资产，当然明股实债类的私募投资可能是另一番判断标准。另外，引入私募基金可以对并表与出表需求进行灵活处理，如果各方均想出表，则可以对股权比例进行分散化处理，且公司章程也不设置任何一方的实质控制权。如果某方想并表，也可以通过公司章程设置赋予其实质控制权以达到并表目的。
4、基金筹资更灵活，成本低，募投管退可参照的成熟经验较多，便于管理和退出
根据政策规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。故只要是符合条件的单位和个人均可投资私募基金，大到资产规模上千亿的央企、国企，小到包工头或者实施主体的员工均可以认购基金份额，但以有限责任公司或者合伙企业形式设立的私募基金的投资者人数不得超过50人。各类主体对于投资收益的预期要求不尽一致，例如施工类企业主要预期是锁定工程项目，基金层面的投资收益倒是次要，往往项目整体能满足收益率即可进行投资。故对于融资主体而言有较大的议价空间，更具成本优势。
在对项目公司以及私募基金的管理方面，近十年间的地产私募基金的已有较多成熟经验的可供借鉴。例如针对项目公司的财务账户共管、章证照的监管、董监高的派驻等。在基金管理方面，各投资人可以通过相关协议约定利益分配的方式、比例以及退出方式等，还可以设置一定比例的优先级/劣后级，满足对部分投资人的风险控制要求。在私募基金和实施主体层面，可以通过对赌协议的形式约定回购触发机制，从而有利于避免被认定为明股实债。
二、城市更新基金参与城市更新项目的方式
城市更新基金参与不同类型的城市更新项目以及不同阶段的城市更新项目所提供的资金用途不尽一致，大体而言包括：
（一）作为前融资金解决征拆或拿地资金
城市更新基金可以作为前融资金解决征拆资金，此类城市更新项目往往是处于项目前期阶段，此时项目可能还处于可研/立项阶段，但项目即将面临大量的征地拆迁，为了不延误项目的实施进度，实施主体拟通过私募基金的形式先把征拆款筹集到位。城市更新基金作为拿地的前融资金与普通的地产前融差别并不是很大，但目前资本市场对房地产前融资金的监控较为严格，且成本都很高，通过私募基金引入投资人共同承担拿地成本不失为一种好的融资策略。
（二）作为项目建设资本金，撬动银行贷款
如前所述，引入城市更新基金将可以为项目资本金的筹集提供合规的渠道，从而撬动银行贷款。此时项目大约处于建设期前期，资本金筹集完毕后，银行贷款通常便可落地，项目也可开始动工建设。
（三）仅作为融资工具补足项目资金缺口
这种方式对应的是项目本身已进入实施阶段且资本金基本已经到位，但银行贷款可能尚不足以覆盖项目建设成本，城市更新基金仅作为一种融资工具补足建安费用。但实践中此类情形不多见，在大部分资金已经到位的情况下，业主倾向于要求施工单位垫资施工或者延期付款。
三、基建企业参与城市更新基金的契机
（一）认购城市更新基金份额，锁定工程项目或工程量
根据上海市此次公布的城市更新基金，战略合作协议签署方包括上海地产集团、招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资，其中含有建筑央企中交集团。各地已成立的城市更新基金中也不乏建筑企业的身影，但建筑企业的主业还是搞建设工程，建筑企业认购城市更新基金份额的主要目的是锁定工程项目或者工程量。根据目前对接的实践情况来看，业主方通常给出的投建比是1:7到1:10之间。并且这种模式往往是先成立基金，各方先认购基金份额，基金此时还没有具体投资标的，待后续项目成熟后再投到项目公司。
（二）以基金作为通道，参股或者引入分包分供、金融机构等作为财务投资人
在城市更新项目乃至所有的基建投融资项目都可以用基金作为通道引入社会投资人。基建企业可以认购部分基金份额以锁定项目（即融投资带动型项目），出资份额根据项目情况而定，如果项目情况优良、业主资信强，则可以直投、多投。如果项目情况一般或者基建企业投资额度有限，也可以少投或者不投，单纯引入外部金融机构或者分包分供来认购基金份额，但这种模式须面临无法锁定工程的风险以及承担向金融机构贴息补偿的额外成本。
四、金融机构参与城市更新基金的契机
随着近些年来城市更新项目的不断发展与成熟，银行、信托、保险、基金等领域的金融机构均在积极参与城市更新项目的投资。考虑到城市更新所需资金量大、周期长等特点，在引入金融机构作为城市更新基金投资人方面，应当寻找适宜的资金方，例如保险资金。
根据《保险资金投资不动产暂行办法》，保险资金对投资范围有严格的限制，保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，不得投资开发或者销售商业住宅，不得投资设立房地产开发公司，不得投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），不得以投资股票方式控股房地产企业。故如果城市更新项目为房地产企业主导或者城市更新项目包含较多的商业住宅开发，出于合规性的要求，保险资金未必会参与此类项目。但参与非住宅类的城市更新项目似乎没有多大障碍，比如保险资金参与工改类（工改工、工改保、工改商）的城市更新业务。
在具体操作模式上，外部金融机构通常会在项目立项后至实施主体确认的阶段进入，融资资金的用途主要为支付拆迁安置补偿款及地价补缴等费用。运用的融资方式较为多元化，包括私募基金、信托计划、保险资金、AMC专项债及小部分券商集合资管计划等产品形式，部分银行“拆迁贷”产品也会在项目拆迁率达到90%以后参与进来。此阶段作为多数金融机构参与城市更新项目的主战场，相应的也存在各类风险，例如专项规划难以调和、拆迁率迟迟上不去等。若保险资金从立项之后介入，则需要综合判断项目未来推进的可能性，在融资条件上可与融资方设置对赌条款，按进度放款或通过触发对赌条件设置退出。而到了实施主体确认后阶段，外部融资的主要用途基本将用于项目的建安成本及销售费用等，融资方式主要通过银行“旧改贷”、“更新贷”等产品，其特点为资金体量大、利率较低，也可将此类贷款用于置换融资成本较高的前期融资。
图片
（该图根据珠三角地区城市更新流程制作）
拆解上海800亿元城市更新基金：
一个规模800亿元的城市更新基金成立于上海。除了主体上海地产集团外，参与者还包括招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资等国资背景的房企和保险资金。
在6月的战略合作协议签署仪式上，万科集团董事会主席郁亮、招商局集团总经理胡建华、保利集团党委常委傅俊元、中国太保董事长孔庆伟、中保投资董事长任春生等“一把手”悉数到场，负责具体签约的是招商蛇口总经理蒋铁峰、保利财务总监周东利、上海区域首席合伙人张海等人。
这份价值800亿元的协议，是目前全国落地规模最大的城市更新基金，未来全部投放到上海中心城区的旧区改造和城市更新项目。
城市更新项目由于开发周期长，本质上需以重资产模式运行，如何解决资金来源问题已成为各地城市更新面临的主要问题。上海城市更新基金豪华阵营背后，基金的整体架构、运作模式也备受关注。
基金架构
一家参与基金的上海金融机构负责人告诉经济观察报，加快旧改资金平衡，是上海启用基金形式发力城市更新的最主要目的。
“首先需要筹措项目的前期资本，其次要解决征地拆迁补偿问题，等到一级开发完成后，还要解决自持商业、物业等后期运营问题。”上海金融机构负责人透露，根据不同业态的投资特点，上海城市更新基金为母子架构，共分为三个基金，分别是为城市更新母基金、一级开发子基金和针对自持商业运营的子基金，由上海地产集团作为基金管理人。
据悉，上海地产集团是主要发起方，基金架构也主要由上海地产集团研究设计，为私募基金。七家开发商、险资如何出资、分工？上海金融机构负责人透露，参与企业各自进入不同的基金，母基金层面和自持层面的资金主要由开发商提供。
6月中旬，中保投资披露了其参与上海城市更新基金的形式：中保投出资200亿元，以权益工具形式入股上海地产集团，补充黄浦、静安、虹口、杨浦等区内十五个旧改项目的资本金。
在组织形式上，上海地产集团为基金管理人（GP），负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，收益为管理费和利润分成；其他参与企业为有限合伙人（LP），以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成。
中保投资只解决住宅改造、征地拆迁部分的资本金，具体的土地整理工作由上海地产集团完成。旧改项目是否能赚钱，由上海地产集团自己承担。
一位接近上海城市更新基金的人士解释，旧改项目资本金的筹措很重要，没有资本金就不能向银行借债权性质的贷款。800亿元中，各方出资入股上海地产集团，而非直接组成资金池，成立一家新的合资公司。该人士进一步说明，选择以权益工具形式，一方面是因为国家鼓励股权投资，二是债权形式投资会增加杠杆。据悉，中保投200亿元入股上海地产集团后，不做股权变更。
目前，中保投首期64亿资金已于6月11日顺利划出，剩余约136亿资金在今年内根据上海市旧改进度陆续到位。据悉，中保投的200亿元均采用保险资金，不需要对外募资。
作为银保监会驻沪会管机构，中保投表示，希望发挥中长期资金战略性、主动性、综合性的平台作用，“帮助上海地产集团引入长期稳定的权益资本，进一步撬动银行信贷资金和其他社会资本参与城市更新旧改项目”，“支持上海市力争在本届政府任期内全面完成成片二级以下旧里改造任务”。
硬指标
上海正在探索一条超大城市旧区改造和有机更新的新路。
上海金融机构负责人解释，超大城市成片整体改造项目的体量、资金规模，动辄数百亿，其中大部分资金用于现有居民或商户的拆迁补偿与安置。加上一线城市不再允许大拆大建的模式来进行旧区改造，旧改资金平衡难度较大，导致市场更新动力不足。
以上海为例，由于上海土地利用较为饱和，通过外迁获取土地二次开发难度较大，且城区有大量历史保护建筑，开发商等参与方很难平衡市场投资者和现有物业权利人之间的利益。
可作参照的是，2020年7月，中海斥资近600亿元，拿下上海黄浦区建国东路五幅土地旧改项目，按照中海董事局副主席罗亮的说法，这是中海发展历史上投资规模最大的项目，在签约前，中海在前期居民沟通等环节已跟进十余年，可见开发周期之长。
在城市更新项目融资中，城市更新基金是最常见的融资方式，通常采用委托贷款或股权和委托贷款的方式进行投资。
上海城市更新基金人士也表示，旧改项目周期长，需要等到整个项目周期都开发完，才知道具体盈亏情况，因此也比较适合保险等中长期资金来投入。
此外，2019年底，上海成立上海市城市更新和旧区改造工作领导小组。和粤港澳大湾区等地的旧改模式不同，上海城市更新以政府为主导，统一协调，能提供政策支持、前期征地拆迁保证、土地出让等问题。
基金成立的一周前，在上海市政府新闻发布会上，上海市住建委主任姚凯表示，经过30年的持续接力，上海已进入大规模旧改收尾阶段。在时间轴上，上海市政府定下了全市城市更新“硬指标”：今明两年，上海将完成中心城区成片二级旧里以下房屋改造约110余万平方米。“十四五”期间，计划完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造约48.4万平方米，并力争提前完成。2021年尤为关键，全年目标是完成成片二级旧里以下房屋改造70万平方米，涉及3.4万户；2022年完成40余万平方米，涉及2.2万户。截至4月底，上海已完改造成21万平方米、1.08万户，占全年目标任务的30%、31%。
在接近城市更新基金人士看来，“硬指标”让社会资本看到了旧改项目的“终点线”，不是遥遥无期、充满不确定性的投资标的。
据姚凯介绍，目前剩余的地块，情况更复杂。“有的地块已经搁置了几年甚至更长时间，现在要重新启动，需要逐一明确处置方案。”有的地块要创造条件，激活原开发主体的改造意愿；有的地块已经被司法查封，也要想方设法、依法合规解封，最后由市、区两级政府和国有企业“兜底”。
接近上海城市更新基金人士补充，其去年底便参与该基金项目，上海城市更新基金是继去年7月，上海地产集团成立上海市城市更新中心之后，为拓展旧改项目融资新模式开展的一项部署。上海地产集团承担了全市约60%旧改工作任务，其作用是连接政企、市区联手，发挥市城市更新中心的平台作用，做好综合服务集成商。“上海地产集团可以响应政府的收储动迁节奏、改造规范、每个地块的产品定位、匹配区域能级等要求，可以自己做旧改项目，也可以和开发商合作，发挥社会资本的资源整合优势。”
因此，曾参与上海多个旧改项目的中信资本前高管董伟海，把3年内参与全市6成以上旧改的上海地产集团，称之为上海存量“地主”。上海金融机构负责人说，上海的城市更新正从顶层设计上加快推进节奏，同时改变算账方式--上海希望解决旧改资金平衡难题，是要全市平衡，不是简单的“地块平衡”，因此需要上海地产集团发挥平台作用，拉来了多家央企、险资。
并非首创
早在2017年7月，越秀集团曾牵头发起设立广州城市更新基金，总规模2000亿元，但最后仅落地了首期基金-广州轨道交通城市更新基金，规模200亿元。此次成立的上海城市更新基金，是目前全国落地规模最大的城市更新基金。
一位曾参与广州城市更新基金的人士介绍，广州与上海的两个城市更新基金有很多相似之处，均为母子基金架构，目的是打造“基金+土地+运营”的模式，吸引拥有土地、物业、资金及运营等资源的国企、央企加入基金。
具体而言，广州根据不同企业的资源特点设立专项城市更新子基金，把一级市场土地整备和二级市场物业活化为重点投资方向，这与上海两个子基金的投资方向不谋而合。据上海金融机构负责人透露，上海城市更新基金中，保险等社会资本主要进行财务投资，地产商则是产业投资。
据悉，广州城市更新基金的首期200亿元基金，存续期为10+2年，国资部分出资由越秀集团、广州地铁集团、珠江实业集团三家国企完成，社会基金由国开行、银行和保险资金组成，越秀产业基金为管理人。
按照前期运作思路，广州首期基金瞄准了广州轨道沿线项目，由基金支持，开展一级整备并交政府收储，这部分通过分享土地出让分成；同时以夹层形式投资于地块开发运营，通过开发、销售、运营及资产证券化退出。据此来看，该基金的收益来源分为土地出让分成、土地开发收益、项目运营收益及资产证券化。
上海给出了本届政府任期内，即两年内要完成的片区旧里改造计划表，这给了开发商和保险企业一个“定心丸”，政企双方应该也签署了对赌协议，否则无限期的旧改项目在金融机构内部也过不了风控关。
对于上海更新基金中，企业以入股上海地产集团的投资形式，双方会承诺基金的退出机制，例如约定三五年为退出节点，“城市更新这一的私募基金，没有真正的股权投资形式，而是、类股权投资：一般以股权形式进来，但都要约定一个综合收益率，最终退出时实际上还是拿保底收益加分红的。”
目前来看，上海的城市更新基金仅面向国企、央企开放。前述接近上海城市更新基金人士认为主要有两方面原因，一是因为上海市中心的很多老旧小区不能拆除重建，投资回报率较低；其次，开发时间很长，民营企业拿不出一大笔钱投入，“能拿出数十亿元去作基金的LP方，很多企业都会选择直接去拍地了”。
城市更新成为地产基金的重要发展途径
作为当下房地产转型升级过程中的关键词之一，城市更新被视为行业未来5-10年的阶段性风口。在去库存、去杠杆的政策指导下，无论是从土地储备、物业开发、资产运营以及退出机制上，城市更新都在这轮调控中担当了重要的角色。
据公开数据显示，国内市场存在着大量老旧资产，总规模预估达200万亿平米，并亟待通过改造、升级重新焕发价值。尤其在上海、北京、深圳等重点城市，在不同程度与层面上，城市更新的新浪潮已然开始掀起，并可能带来蔚为可观的机遇与价值。
梳理近年来的调控政策，不难发现，十九大是最为明显的时间节点。在国家的基调定论下，存量市场明确成为房地产业的聚焦点。但回顾过去20年的房地产市场，实际上城市更新早已存在并从未停止过。早在1998年，国务院正式颁布住房制度改革措施，以政府为参与主体、以高效提升物质条件的城市更新便正式启动。只是受时代与环境的不同，城市更新展现出的形式和程度与今天不同而已。
进入存量时代，提升城市存量物业的利用效率可谓是城市更新的关键，不仅要在原有的基础上实现优化提升，还需综合考虑其对社会的价值、人群利益及可持续发展性。相较于传统开发，难度大幅度上升。清华大学房地产研究所所长刘洪玉也表示，“城市更新不是单纯的旧房推倒重来，而是培育新的城市功能，同时通过更新推动社会公平。”此外，城市更新的模式和参与主体也更加的精细化、多元化。
城市更新不仅是对建筑物等硬件设施进行改造，也是对各种生态环境、文化环境、产业结构、功能业态、社会心理等软环境进行延续与更新，并衔接金融、投资、科技、创新、人文、环境、经济、民生等诸多领域。
目前，城市更新的主导性角色依旧是政府，但随着更新模式和参与主体的多元化，金融机构将扮演愈发重要的角色。而对于金融机构，资本如何参与城市更新也就成了当下比较热议的话题。知名经济学家连平先生曾提到资本参与城市更新的四个主要途径有银行贷款、专项债权、专项信托以及城市更新基金。然而，结合当下的金融市场环境，从参与门槛、募资周期、操作难易度、资金监管和退出机制等五个维度来具体分析，城市更新基金相较其他三种途径，有着更为显著而灵活的优势。同时，资本还要考虑的是不仅要实现“输血”，更是要通过“造血”保留资产的历史性。
深圳于2016年就启动了以旧城改造为重点的大规模城市更新，该计划吸引了大量社会资本的关注，尤其是深圳地区的私募基金业积极响应政府号召参与其中。据证监会当年公布数据显示，“深圳地区管理规模达100亿的股权私募迅速增长至19家。同时，包括私募在内的各个金融机构通过产品创新与构建资金平台等方式，向城市更新项目“输血”，保障全市城市更新规划目标的实现”。
除了粤港澳大湾区，国内其他地方的城市更新基金也呈现火爆的态势。在上海，2017年底，绿地第一个旧区大规模更新项目虹口绿地创客中心落地，绿地以“科创+基金”模式开启城市更新布局。2018年3月，融创（上海）商置有限公司与盛煦地产对外正式宣布将联合打造国内首支存量资产并购基金，总规模为200亿人民币，双方将加快推进城市更新项目的投资，引领城市存量产业物业升级。在北京，太阳宫百盛、十里堡西单这些昔日的商场如今正在变成各类写字楼，各路资金开始盯上了城市更新改造项目，北京掀起“商改办”项目热潮。究其原因，除了电商剧烈冲击下实体店经营下滑、写字楼需求强劲，以及多家龙头开发商进入等之外，和房地产私募基金的对此行业的热爱密不可分。
最新案例：
无锡市成立300亿元城市更新基金
建设精彩城市，共创美好家园。近日，无锡城市更新基金战略合作协议签约暨火车站南广场更新项目启动仪式举行。
抓城市建设就是抓经济发展。今年以来，为加快推进“美丽无锡”建设，进一步提升城市功能、改善人居环境、补齐民生短板、完善公共设施，我市全面启动了城市更新工作。
目前先期布局的运河湾、火车站片区、贡湖大道等12个重点城市更新单元规划设计方案正紧锣密鼓编制，为打造环境优美、人文醇美、建设精美的美丽宜居标杆城市提供坚实支撑。
为广泛吸引社会力量参与无锡城市更新项目，充分发挥金融支撑作用，无锡城建发展集团积极研究探索城市更新投融资新模式，联合平安建投、中交投资、上海建工、上海城建置业、太保私募、民生银行、平安银行、招商银行、兴业银行、融创地产、华润置地等13家单位，共同发起设立了无锡市首支城市更新基金，基金规模达300亿元，资金将专项用于投资无锡旧城区改造和城市更新项目规划、建设、开发及运营等。
基金签约方代表在发言中表示，此次无锡城市更新基金战略合作协议签约，将有助于发挥各方在项目规划、工程建设、资源导入及招商引资等方面的优势，合力推动无锡城市有机更新，提升城市发展能级，助力无锡实现更高质量的发展。
火车站片区是展示城市形象的“第一窗口”，也是城市历史积淀、人文精粹的体现。签约仪式上，由梁溪区政府和无锡城建发展集团共同实施的我市首个市、区协同合作的城市更新项目——无锡火车站南广场城市更新项目正式启动。
（文章来源于公众号：PPP培训壹号）
